最近一段时间，游戏行业翻转之声不绝于耳，不仅仅是支持游戏公司的政策多了起来，游戏板块超额收益也越来越多。

回想过去，整个行业是不见兔子不撒鹰，有销量流水，不行，得有利润。有利润也不够，得分红，因为游戏股缺乏持续性，小公司给个10倍PE就差不多，有高分红才能证明利润是真的，才能获得一点估值溢价。现在总算是靠产品预期就能涨了。

原因还是在于行业低迷太久，而游戏行业想象力丰富，一个产品就能救活一家公司，在当前追求题材和事件驱动爆发的行情，这样的困境反转模式胜率挺高。

目前还是先看到作为头部游戏股的T2的基本面变化，在公司公布了去年业绩后，就一路狂飙。从24年底到现在，股价翻了1倍，在美股也算是表现强劲了，主要推动的因素就是《GTA6》。

稳定在55亿美元的营收，没有《GTA》新品，都能支撑得起公司一定规模的内在价值。老产品如《GTA5》和《荒野大镖客2》，去年还能实现销量回春，2K的几款游戏依然是拥趸众多。

但可惜的是利润没有回正，即使扣除了商誉减值因素，nongaap还是亏，2026年预期利润也是亏。

投入《GTA6》研发是需要较多资金不假，但游戏行业向来是轻资产高净利，尤其对于50亿美元营收的T2，《GTA6》的研发也不至于一年消耗几十亿。公司的成本控制能力还是不行，毛利率也只有60%不到，财报只能说好坏参半。

公司真正的问题仍然突出，现金利用能力不佳，这个是长期性的，T2公司做产品很强，但是长期来看，公司利润不算很高。

花127亿收购Zynga，比《GTA5》整个生命周期的利润还多。

这个收购显示了公司做手游的决心，但目前公司尚未取得任何突破。而这笔并购发生在21年牛市巅峰，估值奇高，7倍PS，当时Zynga还是亏损的，纯粹就是美国上市手游公司的稀缺性溢价罢了。放到现在，《GTA5》 的等式根本不会成立。

这笔收购公司让背上不少负债，并且还带来大幅商誉减值，收购除了做大营收和造成巨幅亏损外，看不到任何业务上的帮助。

这笔收购甚至拙劣得有点像是公司管理层在通过收购洗钱。

公司确实是要打上估值折价的，公司此前股价也是在《GTA6》预期和公司管理层的扣分上拉锯，上下不得，区间震荡多年。

但5月2日公司公布《GTA6》跳票以来，股价就有点不寻常了，首先是一天收复跌幅，大家丝毫不介意这个兑现点拉到了明年。

而在这段时间，还发生偷数据门，5月底，公司旗下2K工作室被曝在用户同意协议后，将在运行时记录电脑各类数据，获取信息，里面甚至还包含用户的网络浏览记录及能搜集到的软件聊天记录。

尽管这是一个行业普遍存在的乱象，但居然偷到了聊天记录，还是有点过分了。

这一事件发酵后，后果就是公司的多款游戏在Steam上被密集打上了差评。财报预期是平稳的，但是发生在这个事件之前。

知道T2很想做好手游，互联网化，但是这种偷数据的方法显然有问题。

大部分的游戏公司都经受不起这样的利空，但公司股价还是继续新高了。

这折射了，当前游戏股预期待反转的因子被无限放大加强，而现实的财务状况不佳甚至经营上的坏消息被完全无视。这与当前行情火热有关，也跟《GTA6》稀缺性有关，但给到了更多游戏股炒作的信心。只要预期没有落地，一切上涨都说得通，利空都不是事。

游戏股利润可以跃迁式爆发，不是一步一个台阶，同时，其模式具备高净利润率的潜力。换言之业绩持续性差，一个产品周期过去，行业地位就有可能出现头部到无名之辈的掉落，但反过来也成立，基于这样的特质，游戏属于先天炒作困境反转的圣体。

这跟医药股很是相同。但游戏行业不好在：行业集中，寡头，逆袭更难，游戏的质量跟开发投入挂钩，靠新产品颠覆巨头的事例很少，而医药股巨头份额不集中，大型制药公司专攻商业化，两者可以合作，小公司也是跟小公司竞争。

基于这些优点，游戏板块逐渐走强也有一些合理性。不少即将通过新游戏大幅改善业绩的游戏公司，也开始了牛市之旅。

从行业宏观来看可以确认国内市场基本进入复苏轨道，这里面的驱动因素还是后疫情。毕竟行业增速已经低了两年了，今年以来这类悦己的文娱消费一直热度很高。

而今年以来，版号发放也新高，2025年累计发放了800款版号，有机会接近2019年的版号峰值，版号限制初衷是实现行业精品化，减少换壳模仿，让那些模仿剽窃创意的路子失效。

不过业内指出，版号发放变多并不是因为放松了审批要求，而是达到质量标准的游戏变多了。

在一个版号发放缓慢的状态里，博弈新产品爆发，实现困境反转的逻辑就弱了，因为连版号都见不着，不确定的时间是很难去下注的。

版号的释放，基本不会再被卡，使得目前大部分游戏公司披露的新品顺利落地成为常态。但这也是个双刃剑，市场还是这个市场，随着版号通过率变高，那么已取得版号的产品成为爆品的概率就变低，因为分母多了，这其实是一个预筛选机制。

回到相关公司的涨幅上，过去几年不怎么涨，新产品爆发+老业务稳定估值推动的修复不少，而单纯从纸面数据看，不少游戏股也确实算得上低估值，只有10来倍的PE。

比如世纪华通 (SZ:002602)，曾经的A股头部游戏公司，在被抓到财务造假后赋予了ST，18-22年4年业绩都有水分，当然现在利润是否可信存疑，但《无尽冬日》一款游戏收入确实高，也让公司成功回到行业一线，业绩大幅增长中，PE暂时在快速优化，ST的头衔又是困境反转的代号，即使是市值偏大，仍是涨幅第一。

从这里能看出，游戏股的回归并不是那种单纯的小盘流动性冲击而来的，而是有一定逻辑，大股票涨得顺畅的。如果一家亏损的ST的游戏公司说未来一年都没有重磅产品计划，说再多也没有用。

参照T2，存量业务有一定估值基础，新业务带来较高预期是更抗跌的，无论世纪华通、巨人网络、完美世界，都跟这个类似，其中新业务>旧业务是最重要的。

所以世纪华通和完美世界 (SZ:002624)的逻辑更强，而巨人网络 (SZ:002558)的新游还不足以产生超越原有利润的能力。

港股多是行业内的底部公司，老业务能给估值的公司不多。

新业务随便讲讲故事，似乎都能让跌惨的股价大幅修复。看到涨幅榜中的小盘股，百奥家庭互动 (HK:2100)、友谊时光 (HK:6820)和中旭未来，其中百奥甚至没有新游戏，中旭未来也只是靠持有世纪华通的股权回暖。

但这类上涨确定性的逻辑不多，而且港股很多小股票的年涨幅也是血流成河，这仍然是赢少输多的游戏，靠流动性差炒起来的小盘股，一天就能还回去。

友谊时光靠新品《暴吵萌厨》在免费榜榜首的表现短暂大涨，但目前看，新产品已经上市，面临新品见光死的问题困扰，正如《GTA6》那样，不落地的预期才是好预期，哪怕延期。

心动的上涨则跟A股等头部公司类似，都是行业地位较高的公司，有一定基础业务估值，新品也多，估值也靠谱。问题同样是，新产品也很难大于旧业务，但这是一家特殊的公司，带着互联网平台的叙事。

当然，其中能看到的行业趋势是，小公司逆袭不易，更多是中腰部公司向头部冲击，底部公司向上很难，《黑神话》是激励了行业热情，但却提升了整个行业的素质和制作质量要求，换言之，一款可以准入市场的合格游戏，制作成本大幅提升了，靠几千万逆袭的故事越来越少，现在这个门槛来到数亿，而对于十几亿市值的游戏公司来说，数亿的投入，就是让它们all in一款游戏，这真是一道困难的选择题。

当下游戏股的复苏，只是结构性的，这也符合行业优胜劣汰规律，相比小盘股，中等规模公司才是此次困境反转的主力。

由于市场对题材炒作和事件博弈的青睐，行业短期必然过于乐观的情绪，这个炒作窗口过去后，回撤甚至打回原形是普遍的。

但是抛开这个市场情绪对估值的影响，一些股票仍能在市场情绪不好的情况下，靠预期的利润兑现，继续维持向上的可能。

这些公司基本满足有基准业务，有底线估值，经历过困境，而上涨则完全取决于新产品有多超预期，比如世纪华通的《无尽冬日》和《kingshot》的持续性验证，比如完美世界的《异环》能不能真的成为加强版《原神》，心动的产品则是每款稳定成功的战绩能否持续。

它们基本满足几个特性，首先有跨越层级的可能，然后有可判断的底部，重要的是预期可持续，可持续预期包括产品将上市、产品稳定再推新成长的期待等。但背后都代表着行业地位可能得跃迁。

不可否认，整个游戏行业仍在集中。尤其是Ai化后，行业出现工作室一步登天，但大公司的效率也是史诗级加强，腾讯网易如今能够同时运作10来款的3A级别大游的开发。行业只有创意和规模两个爆发路径可走。

所以对于游戏股的行情，重要的一点是，不要看得过于长远。可持续的预期比产品定性分析重要。

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