贝森特化债招数一：SLR的“来龙去脉”
来源于:英为-推荐
发布日期:2025-06-12 13:57:08
债务是暂时的，但信用是永恒的，美债现在就像在“悬崖边上”。如何处理36万亿的巨额美债以及其带来的高额利息，无疑是美财长这份工作向贝森特下的最大的战书。他也确实提出了许多或新或旧的方案来纾解财政压力。
我们在之前报告（《美债症结：“强卖”之下如何“强买”？》）里强调，当前特朗普政府在财政上并没有明确的“化债”诉求，这就让身为“公司CFO”的贝森特很难做。根据国会预算办公室（CBO）的最新测算，众议院“新鲜出炉”的减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元的赤字（这只是静态测算，还不包含赤字带来的利息）。旧债未偿，新债将至，谁来接盘？
我们在之前的报告（报告同上）里：美联储、美国商业银行、外国投资者和美国居民（包括家庭和企业，不包括居民通过商业银行间接持有，否则有重复计算之嫌）。其中，美联储增持需要货币政策出现明显的转向，短期内较难；外国投资者则受困于当前的外贸和地缘格局，以及对美国债务可持续性的担忧，需求并不如以往“坚定”。对于美国政府而言，无非有两条路：一条是“螺蛳壳里做道场”，深挖存量需求；另一条则是“独辟蹊径”，寻找新的财税收入增长点。有趣的是，这两条路贝森特似乎都找到了“救命稻草”：，在这篇报告中我们先聊聊商业银行的空间。
。SLR（补充杠杆率）是美国银行监管中的关键指标，根据《巴塞尔III》要求，计算方式为。目前要求：
所有大型银行（Category I-III，粗略而言资产规模超过2500亿美元）需维持3%的SLR；
其中全球系统重要性银行（GSIBs，美国有8家）需额外维持2%的增强型SLR（eSLR，5%）。
其中最核心的一点是，这与资本充足率等风险加权的指标截然不同，在后者的计算中美债的信用风险权重往往是0。除了在资产端配置美债外，银行（或其子公司）也是美债主要的做市商，交易持仓的美债同样受到杠杆率的约束，而这会直接影响到美债市场的流动性。
此前在2020年疫情期间，美国监管部门就曾阶段性地允许美债和银行在美联储的存款不纳入SLR计算，以缓解美债流动性和存款激增的压力。
。一方面当前美债市场波动大、流动性确实存在压力；另一方面，财政部、美联储等众多监管机构先后都提出了修改SLR的诉求和建议，也契合特朗普2.0去监管的政策主张。
我们认为主要有两个方向：，比如当前呼声比较高的，在计算SLR时剔除美债。，例如把针对GSIBs的标准降至3%或者整体调低。
不过，将所有美债剔除出SLR计算是有风险的。尤其考虑到2023年硅谷银行的“前车之鉴”，以及当前美国银行整体持有债券仍存在大规模的账面亏损（2025年Q1达4312亿美元）。今年4月前财政部负责国内金融的副部长Nellie Liang就提出了极其保守的改革方案——使eSLR具有逆周期性，以及将银行在美联储的存款免于补充杠杆率计算。
我们倾向于认为美国放松SLR的主要目的是改善美债市场流动性，对于美国银行增持的空间期待并不大。综合考虑风险，我们认为。
豁免美债重在缓解银行做市的压力。疫情之后美债市场最显著的特点之一是。这背后的原因很多，其中很重要的一点是作为美债市场流动性重要提供者的一级交易商，手里囤积的美债越来越多：一方面是美债供给变多，二是其他主体的美债需求下降，例如美联储缩表、海外投资者兴趣索然。
这部分美债（交易持有）是会直接影响到银行的杠杆率指标。美国25家一级交易商中，有21家隶属于大型银行控股集团（按银行接受监管），而这些美债让银行监管压力不断上升。根据SIFMA一项针对美国8家系统性重要银行的研究，。截至2024年12月，。而从今年第一季度的指标来看，这8家银行的SLR离5%的红线也仅一步之遥（见图7），尤其是交易业务庞大的银行，比如高盛、摩根斯坦利等。
而修改SLR对于银行增持美债的影响可能“聊胜于无”。为了计算上限，我们还是以完全豁免的情况为例。但直接计算并不容易，因为理论上只要资产规模允许，美国银行增持国债的空间会相当可观（毕竟当前美国商业银行资产规模超过24万亿美元），这明显是不合理的。
其实美国的商业银行整体是比较保守的。从资产构成来看，企业/居民贷款和抵押贷款/证券为主，持有美国国债的规模十分有限，截至今年4月，美国商业银行持有的规模约为1.8万亿美元（含政府机构债），占总资产比例约为7.6%，而这已经接近有数据以来的最高水平。，美国最大的25家商业银行持有1.46万亿美元，占所有商业银行持有美债的79%。
我们认为SLR豁免最多能消化未来十分之一的新增赤字。美国商业银行增持美债主要来自两个方面：一是自身资产规模扩张带来的客观配置需求；二是持有美债的意愿上升，表现为美债在资产中的占比上升。豁免SLR的影响主要来自后者。从历史上看，2020年疫情爆发之前，美国商业银行持有美债占比的中枢在4.2%左右，保持基本稳定。
但疫情之后，这一中枢系统性上升，其中2020年4月至2021年3月，美联储曾短暂将美债剔出SLR的计算，我们推算这使得银行持有美债的占比在1年内上升了约0.8的百分点（剔除美联储宽松的影响）。参考这一数值，同时考虑银行资产规模扩张，这一影响至多将增加2000亿至3000亿美元/年（这还是比较极端的情形）。而根据国会预算办公室此前的测算，不考虑减税的情况下，未来十年年均财政赤字在2.1万美元左右。用杯水车薪这个词来形容SLR对化债的作用也许再合适不过了。
风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。研究报告信息证券研究报告：贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”
对外发布时间：2025年6月11日报告撰写：邵翔 SAC编号 S0100524080007；林彦 SAC编号 S0100525030001
温馨提示:本站所有文章来源于网络整理,目的在于知识了解,文章内容与本网站立场无关,不对您构成任何投资操作,风险 自担。本站不保证该信息(包括但不限于文字、数据、图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、原创性。相关信 息并未经过本网站证实。
